作者：宫何
2025年5月末的最新一期中基协数据显示，164家公募管理人的合计在管规模已超33.7万亿元，是2024年以来的第8次创出历史新高。
债基、ETF牵引行业资源持续向头部聚拢的另一面，是不少腰部及以下机构的生存愈发艰难。
尤其对部分已成立运作数年但又没能跻身行业前列的“中年机构”而言，规模的易下难上正在让自身处境变的更加尴尬。
资管风铃统计发现，超过5年，但不足15年（成立于2010年至2020年）的公募机构多达接近百家，占全行业总数的接近6成。
它们大多没能像许多“老十家”一样将先发优势转化为资源禀赋；而在市场后来的激烈较量中，又没法在产品和投资上充分提升辨识度来获得主动权。
这些在2010年至2020年间诞生的“中年公募”中，超过千亿非货规模的仅有11家，而这些跻身行业前列的幸存者背后，大多有着银行、保险等渠道类股东的资源加持。
天平的另一端，是多达51家选手在规模上迟迟无法突破行业上广义的200亿元盈亏平衡线。
行业高质量改革扑面而至，公募运作的灵活度正在受到新的约束，一家公募牌照能够盈利的规模底线显然只升不降，更不要说外围还有银行理财子的截胡。
当中年选手都开始变得局促时，新生机构的入场恐怕要更加慎重。
在缺少股东渠道，没有流量加持，需求侧机会不足，供给侧同质化的背景下，资产管理从不会是一个简单的生意。
01 千亿难封
存续年龄超过15年的老牌机构们，确实享有“先到先得”的行业先发优势。
统计显示，成立于2010年之前的61家公募机构中，非货规模突破千亿体量的多达34家。
换而言之，只要一家公募诞生在行业问世的前12年，就有一半以上的概率能将非货规模做到千亿量级之上。
相对应的是，千亿俱乐部的过滤器口径后来不断收窄。
2010年及此后10年，虽然新设立的公募机构虽然多达95家，可如今能跻身千亿的数量只有11家，占比不足11.6%。
可见“晚生”12年的代价，是跻身千亿的机会直线下降了5倍。
即便在这11家跻身千亿的“后来者”中，背后大多也有来自股东维度难以比拟的强渠道资源支持。
例如永赢、平安、兴业分别以3484亿元、2375亿元和2299亿元的非货规模，在这一阶段成立的“中年机构”中位列前三。
三家机构作为黑马杀出，固然属于经营战略的阶段性成果，但显然也离不开背后银行等股东渠道资源的滴灌。
统计显示，上述11家千亿的“中年管理人”中，6家具有银行系背景，1家从属于头部险企，3家有券商股东坐镇。
跻身千亿的鹏扬基金虽然是个人系机构，然而话事的范勇宏、杨爱斌不仅是出身于华夏基金的行业大佬，作为第二股东的华石投资背后，还是多年活跃于一级市场，且旗下具有华兴证券的华兴资本。
华石投资的持股99%股东包锦堂，正是先前配合调查的华兴资本实控人包凡之父；而法人代表姜山和监事王新卫，也分别是出身于华兴资本的财务负责人。
作为个人系中唯一的千亿机构，鹏扬基金发育至今，显然也离不开大佬们的刷脸乃至华兴系的无形驰援。
强渠道股东的高占比现象，无疑佐证诞生近30年的公募行业，仍然是一个渠道与流量为王的游戏。
与之相比，更多诞生于此的中小机构还挣扎在盈亏线之下。
统计显示，该阶段成立的51家的非货规模不到200亿元，其中40家未满100亿元，25家不足50亿元，甚至有14家不到20亿元。
诞生在2010-2020年的这批公募管理人中，没能达至”广义盈亏线”的比重超过了半数。
这意味着，成立于1998-2009年的“年长机构”，有超过一半概率跨入千亿俱乐部；而对于诞生在2010-2020年的“中年机构”，同样有超过一半的概率可能至今难以盈利。
如同电力、自来水、通信、铁路、石化等行业一样，连分支机构都鲜有设立的公募行业，哪怕从未依附于特定的基础设施，却呈现出了许多自然垄断行业才有的特质。
02 出清之压
拉长周期审视，个别已成立数年的中小公募状态格外扎眼。
有7家基金公司的管理规模已不足10亿元，而从诞生至今，它们已存续了至少5年。
已有11年历史的九泰基金，最新的非货规模还不足10亿元，折合每年净增规模不足9000万元。
设立近10年的中科沃土、2017年问世的凯石基金至今在管规模分别还不到1.5亿元和1.2亿元，相当于每年增长的规模不足1500万元。
人们时常会探讨许多迷你基金的命运——保壳还是清算，取决于不同管理人的战略取舍。
但如今马太效应的冷现实是，许多管理人也在逐渐“迷你化”，这种“不进则退”的趋势难以扭转。
迷你化后的微薄管理费，显然无法支撑日常的公募运维，进而引发恶性循环。
成立已有13年的华宸未来在管规模仅有3.7亿元，折合每年净增规模2848万元。
就在2年前，这家机构就因净资产未达标而被暂停受理产品注册。
一旦跌入了迷你化深渊，管理人不但失去了更多翻盘机会，甚至都无法通过自我造血来保住已有存量的空间。
证监会曾针对基金销售机构提出的持营保有量底线，是10个亿。
换而言之，销售机构最近一年度销售日均保有量低于这个量级，基金销售许可就无法获得展期，相当于牌照不保。
2020年政策落地以来，已有不少于30家销售机构退出这一市场。
倘若类似的出清政策延展到公募机构领域，这些存在了数年但规模却迟迟不见起色的空壳管理人，又将何去何从？
何况在产品端，它们本就承受着5000万元清盘线的刚性约束。
除了规模的不振，还有费率的承压。
2023年费改以来，主动权益、固收产品的收费普遍下降30BP，这无疑在进一步痛击中小机构的生存能力。
假定以既有的1%加权平均费率、200亿在管规模以及0.5倍的尾佣估算，管理费收入的流失可能就会高达3000万元。
成本从不会随着收入下降而减少。
比较基准的考核、绝对收益的重视、负债端管理的约束，行业高质量改革的多维度要求在给这些尾部机构带来新挑战。
过去默认200亿元的盈亏平衡规模线大概率进一步拉升。
个别悲观看法是，管理人想安稳赚钱的规模底线，要提升到500亿元。
如此论断固然有所夸张，但必须承认行业的准入门槛确实在进一步上升。
500亿一旦成为新盈亏线，那么早前的200亿可能就是生死线。
2010年之后成立的公募机构中，规模在500亿元之上的选手只有22家，而其余多达91家机构都将不得不直面生存还是毁灭的焦虑。
成立不久的新机构，股东或市场都不会提出太多苛责。
但倘若管理人已经投入数年却仍难见起色，市场对于公募牌照的去魅只会进一步提速。
失望之际，股东们通过出售公募牌照来退出，显然不是畅通之路。
无论是淳厚基金的内斗风波，还是前海联合股权的5次流拍与成交价缩水，都释放着牌照溢价不再的信号。
烧钱、堆资源也断无可能成为一场无限游戏。
早年市场对执掌一家公募牌照所怀揣的种种过高期待，终会在两极分化的中年宿命中迎来清场。
（转自：资管风铃）
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